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井垣太介 (Taisuke Igaki)

Author:井垣太介 (Taisuke Igaki)
日本及び米国NY州弁護士
 @西村あさひ法律事務所

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Go-Shop条項の限界~Topps社事件が示唆するもの~

<前回のコラム>で述べたとおり、売主の取締役会は、株主総会で承認を得る日までの間に当初の買収提案と後に提示された競合提案のいずれが株主にとって有利な提案であるかを判断して選択することになるわけですが、その取締役会の判断が取引関係者全員によって常に尊重されるわけではありません。発生するトラブルの典型的な例としては、ビッドに負けた買収提案者が「なぜこちらの提案を選ばなかったのか」とクレームを述べ、味方の株主とともにM&A契約の実行の差止めを求めて訴訟を提起するケースです。そこで、このような紛争の具体例として、昨年、アメリカのM&A実務界で話題となったTopps事件(*1)を紹介したいと思います。

バブル・ガムやベースボール・カードで有名なTopps社は、2006年、プライベート・エクイティ投資家であるMichael Eisner氏よりゴーイング・プライベートを企図した株式の買収提案を受けましたが、他方で、Topps社は、同じスポーツ・カード業界の競合会社であるUpper Deck社からも1999年以来継続的に買収提案を受けていました。Topps社の取締役会では、Eisner氏と本契約を締結する前にオークションを行うべきであるとする反対意見も出ましたが、Eisner氏がTopps社に対して、「もし本契約締結前にオークションが行われるようであれば自分の提案は撤回する」と伝えていたこともあって、結局、Eisner氏とまず本契約を締結した上で、Go-Shop条項に従って事後的に競合買収提案者を探すという方式で進めることが決定されました(これはGo-Shop条項が盛り込まれる契約では頻繁に見られる交渉経緯パターンです)。Eisner氏との契約においては、現経営陣の雇用維持が約束されていた点が特徴的であり、Go-Shop期間は40日間と定められ、Eisner氏にはMatching Rightが与えられていました。

Topps社は、取締役会においてEisner氏との契約を承認する少し前にUpper Deck社から買収の希望を伝えられていましたが、その希望には返答を行うことなくEisner氏との契約に調印し、Go-Shop期間が開始しました。Go-Shop期間においてはUpper Deck社が唯一の競合提案者であり、Upper Deck社は、Topps社に対して、Eisner氏の従前の提案であった一株当たりの買収価格9.75ドルを超える一株当たり10.75ドルの提案を行いました(但し、当該金額は、その後のデュー・ディリジェンスの結果その他の条件によって変更される可能性が示されていた)。上記Upper Deck社の提案は金額面を見ればEisner氏からの提案よりも優れていたわけですが、Topps社は、独禁法上の懸念があることと、Upper Deck社の提案が一定の条件に依拠していることによる不安定性を理由に、Upper Deck社の提案を最終的に拒絶するに至りました(*2)。なお、米国における買収交渉においてはよく見られるように、Upper Deck社はTopps社と買収交渉を開始した時点で、現状維持(Standstill)合意を締結していました(その結果、Upper Deck社の株主に対してTender Offer(株式公開買付)を開始することができなかった)。

そこで、Topps社の株主及びUpper Deck社は、Topps社に対して、追加の情報開示と現状維持(standstill)合意の無効化を求めて訴訟を提起したところ、デラウエア州衡平法裁判所は、「Topps社は、Eisner氏との契約においては現経営陣の雇用維持が約束されていたことを開示すべきであった」とした上で、Upper Deck社との間の現状維持(standstill)合意を無効化し、Upper Deck社が、自社の提案がEisner氏からの提案よりも優れていることを主張して前記一株当たり10.75ドル以上の条件にてTender Offerを行うことを認めました。

本件からは、
① Go-Shop条項は万能ではなく、最終的にオークションないし公開買付におけるプロキシー・ファイト(委任状争奪戦)に至る可能性があること、
② 株主利益を保護するためのより基本的な要請として、公正かつ十分な情報開示はどのような場面でも必要であること、
③ Go-Shop期間中に競合買収候補が現れた場合の「選択」は実際には容易ではないということ、
④ 現状維持(Standstill)合意も万能ではなく、合意の存在を理由に強行突破することにはリスクがあること

といった諸点を学ぶことが出来ます。

そもそも、本件において、裁判所は、Go-Shop条項が有効になるためには、「本契約締結後の市場調査が効果的に行われる合理的可能性が存在すること」(*3)が必要であると述べています。よって、本契約締結後の市場調査が実質的に不可能となるような短期間のGo-Shop期間は意味をなさず、Go-Shop期間中は積極的に競合買主候補を探す必要があり、かつ、Go-Shopの結果競合者が現れた場合には、全買主候補に共通の情報を提供した上で、同一の基準で条件の優劣を決する必要があると言えます。

日本では、Go-Shop条項は未だ普及していませんが、一部の契約書には入り始めています。その場合、米国で実際に紛争になったTopps事件のようなケースを念頭に置いて、Go-Shop条項を盛り込んだことで安心するのではなく、上記の諸点に注意をした丁寧な運用を行わなければなりません。

(*1) In re The Topps Company Shareholders Litigation, C.A. Nos. 2786-VCS & C.A. No.
2998-VCS (Del Ch. June 14, 2007)

(*2) Topp社のケースに限らず、Go-Shop条項が盛り込まれた契約においては、対象会社の取締役会が、Go-Shop期間中に現れた有力な競合買収候補を"Excluded Party"であると認定すれば、対象会社はGo-Shop期間経過後も当該競合買収候補と交渉を継続できますが、Topps社はUpper Deck社が"Excluded Party"に該当するとの宣言を行いませんでした。
(*3) 原文は、”reasonable room for an effective post-signing market check”となっています。

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