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井垣太介 (Taisuke Igaki)

Author:井垣太介 (Taisuke Igaki)
日本及び米国NY州弁護士
 @西村あさひ法律事務所

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Termination Fee条項について(その2)~Reverse Break-Up Fee条項~

Termination Fee条項の典型例は、ターゲット会社が他の買主候補に目移りした結果、当初の買主候補との契約を撤回するために払う「ターゲット会社からの手切れ金」ですが、アメリカの実務では、3年ほど前からReverse Break-Up Fee条項と呼ばれる、「買主からの手切れ金」条項が目立つようになりました。

プライベート・エクイティ・スポンサーによるM&A案件を例に説明しますと、もともと、プライベート・エクイティ・スポンサーが関与するM&A案件においては、スポンサー側が契約上の責任を負うストラクチャーは稀でした。ターゲット会社と契約を締結する買収会社(Acquisition Vehicle)は、プライベート・エクイティ・ファンドが設立するShell Entity(受け皿会社、抜け殻会社)であるのが通常で、そのShell Entityがファンドから出資を受けるわけですが(そのときに締結するのがEquity Commitment Letter)、ターゲット会社はCommitment Letterの当事者にはならないため、仮に出資がなされない事態が発生しても、ターゲット会社がプライベート・エクイティ・スポンサーに対して直接出資の履行を求めたり損害賠償請求を行うことはできませんでした。また、M&A契約は、通常、Financing Outと呼ばれる条項を含んでいます。これは、買主側は通常買収のために借入れも起こしますが(そのときに締結するのがDebt Commitment Letter)、その借入れが実行されない限り、買主は買収を完了させる義務を負わず、プライベート・エクイティ・スポンサーもEquity Commitment Letterに定められた出資義務を履行しなくてもよいとするものです。よって、ターゲット会社は、通常、プライベート・エクイティ・スポンサーの評判とか信頼関係といった法的に依拠できないものに頼って契約せざるを得ませんでした。

しかし、例えば、オークション(入札)によって特定の買主を選択した後になって、その買主候補が去り、その時点では他の買主候補も興味を示さなくなっていたようなケースでは、当初の買主候補に去られることによってターゲット会社に損失が発生することも考えられます。買われる方のターゲット会社もやはりリスクを負っているわけです。そこで、ここ数年、M&A契約においてReverse Break-Up Feeを負担することに同意するプライベート・エクイティ・スポンサーが増えてきました。

Reverse Break-Up Fee条項を契約書に入れる場合でも、前述のFinancing Out条項を入れるパターンと入れないパターンがあります。スポンサー側、買主側から見れば、何らかの理由で予定していた貸付を受けられない場合に、その背景事情の如何を問わず常にReverse Break-Up Feeを支払う義務を負うというのはいかにもリスクがあります。しかし、例えば、Neiman Marcus Group Inc.をWarburg Pincus & Co.とTexas Pacific Groupが買収した案件(2005年5月)では、1億4000万ドル(エクイティ・バリューの2.7%)のReverse Break-Up Feeが定められていながら、このReverse Break-Up Feeの支払義務は、たとえ必要な買収資金の借入れが得られない場合でも免除されないと合意されていました。すなわち、Financing Out条項が存在しなかったのです。アドバイスをする弁護士としては、このようなストラクチャーは非常にリスクが高いと言いたくなりますが、昨今のプライベート・エクイティ投資ブームの中では、取引を成立させるためにこのような手法も採用されていたのが現実です。

また、同じReverse Break-Up Fee条項でも、プライベート・エクイティ・ファンドがReverse Break-Up Feeを支払う義務を直接負担する形式の契約と、プライベート・エクイティ・ファンドがサインするEquity Commitment Letterにおいて、ファンドがReverse Break-Up Feeの支払いを保証する形式の契約が存在します。

Reverse Break-Up Fee条項は、サブプライムローンに関連して世界のマーケットが混乱し始めた昨年の中頃から、「スポンサーや買主がディールから撤退するための道具」としてにわかに注目を集め始め、アメリカでは、いわゆるMAC条項(Material Adverse Change Clause)/MAE条項(Material Adverse Effect Clause)の解釈とも絡んで、昨年から複数のM&A案件が裁判所に持ち込まれています(*1)。大変興味深い問題ですので、これについては、次回以降のコラムで紹介していきたいと思います。


(*1) United Rentals, Inc. v. RAM Holdings, Inc. , Civil Action NO. 3360-CC (Del. Ch. Ct. Dec. 13, 2007)等

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