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日本及び米国NY州弁護士
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MBOの際の「公正な価格」とは(その2)

続いて、MBOに関連する代表的な株式取得価格決定申立事件(*1)を整理します。

(1)レックスホールディング事件(東京地裁H19.12.19、東京高裁H20.9.12、最高裁H21.5.29)

【事案の概要】レックスホールディングス(「牛角」等フランチャイズ飲食店を経営)の取締役とアドバンテッジパートナーズとが共同して行ったMBOに際して、公開買付けに応じなかったレックスの株主が、裁判所に株式取得価格の決定を申し立てた。
【大阪高裁・最高裁の判断】市場株価が短期的には様々な影響を受け得ることを理由に、本件公開買付け公表前6ヶ月間の終値の平均値に、同時期のMBO事例のプレミアム平均値20%を加算。

(2)サンスター事件(大阪地裁H20.9.11、大阪高裁H21.9.1)

【事案の概要】サンスターの代表取締役がSSAの100%親会社の代表者であったところ、SSAがサンスター株式の公開買付けを行い、MBOを実施。
【大阪高裁の判断】公開買付け公表後の株価のみならず、MBOの準備を開始したと考えられる時期から、公開買付け公表時までの期間における株価についても特段の事情がない限り排除すべきとし、株価の推移や業績の予想などを根拠に、公開買付け公表日1年前の株価の近似値に、同時期のMBO事例のプレミアム平均値20%を加算。

(3)サイバード事件(東京地裁H21.9.18)

【事案の概要】サイバードホールディングスの代表取締役らが、ロングリーチファンドと共同してMBOを実施。
【東京地裁の判断】公開買付け公表前1ヶ月間の市場株価の終値の出来高加重平均値(5万1133円)を株式の客観的価値と認め、公開買付け価格6万円は、MBOにより増大が期待される価値のうち既存株主に分配されるべき部分の最大限を織り込んだ価格として、公開買付け価格6万円を取得価格と認めた。

上記の事案においては、いずれも、株式を取得する経営陣と対象会社の株主との間に構造的利益相反(*2)が存在するところ、手続として利益相反の回避・軽減措置を採る必要がありますが、その前に、MBOにおける公開買付け価格が不適切(不当に廉価)だとそもそも何が起こるのでしょうか。この点については、

① 公開買付けが成立しないおそれ。
② スクイーズアウト後に反対株主から取得価格決定申立を提起されるおそれ。
③ 裁判所が公開買付け価格から乖離した取得価格を決定した場合、株式買取請求に応じることによる多額のキャッシュアウト。
④ 裁判所決定後、公開買付けに応じた株主が、MBOに伴う株式買取価格が低すぎたとして裁判所決定価格との差額の支払いを求めて提訴してくるおそれ
(*3)

等を指摘できます。

では、かかるリスクが顕在化しないために実務上どのような対応を採るべきか。これについて、次回以降、Q&A方式で説明していきたいと思います。
【執筆:弁護士吉村尚美】


(*1)  類似の事件として、①カネボウ事件(H20.3.14東京地裁決定):旧商法下での営業譲渡に反対する株主による株式買取請求権行使事件(地裁決定では、TOB価格を否定、鑑定書に基づく評価額を追認。現在東京高裁で係争中)、②日興コーディアル事件(H21.3.31東京地裁決定):日興コーディアルとシティグループジャパンホールディングスとの間の株式交換に反対した株主による株式買取請求事件。公開買付け価格を公正な買取価格と認定した。
(*2)  企業価値の向上を通じて株主の利益を代表すべき責務を負う取締役(対象会社サイド)が、同時に買収者でもあることにより、構造的な利益相反が生じる。例えば、買取価格は、買収対象会社の株主にとっては高いほうが望ましいが、買収者である取締役は低いほど望ましい。そこで、経営者が株主に有利な買収か価格を提示しなかったり、買収に応じるかどうかに必要な情報を提供しなかったりする危険がある。株式交換等の組織再編と比較しても、公開買付けは買収者(経営者)と、対象会社の株主との間の直接取引であるから、利益相反の問題が大きい。
(*3)  レックス事件では、2009年8月19日、レックス及び当時の取締役に対して、約2億円の損害賠償を求める訴えが東京地裁に提起された。

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