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Author:井垣太介 (Taisuke Igaki)
日本及び米国NY州弁護士
 @西村あさひ法律事務所

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株価算定と取締役の責任

M&Aの際,取締役はその義務(善管注意義務,忠実義務)として,株主の利益の最大化を図る義務を負いますが,取締役の責任は,近年厳格化の傾向にあるといえます。以前は,取締役は法令及び定款の定め並びに株主総会の決議に違反せず,会社に対する忠実義務に背かない限り広い経営上の裁量を有していました。これは,以前の「コンプライアンス」が「法令遵守」と理解されていたことともつながると思います。当時,M&Aの手法の選択は,高度な経営判断を要するものの一つとして,法令違反がない限り,取締役の広い裁量の範囲内とされていたと考えられます。
 しかし,近年の「コンプライアンス」は「法令等遵守」と理解され,適法性は当然のものとして,企業にはそれ以上の社会的責任が求められるようになってきています。同様に,取締役の判断にも適法性を前提とした「公正性・妥当性」までもが強く求められるようになってきており,この点につきアパマンショップ事件(*1)を例に検討してみたいと思います。

この案件においては,株式会社アパマンショップホールディングス(ASH)が一株5万円での株式譲受によるアパマンショップマンスリー株式会社(ASM)の買収を決定する際,①本件が取締役社長の単独決済が可能な事案であったにも拘らず,慎重を期して経営会議にて決定し,かつ,②ASMの株主と良好な関係を維持する必要等に鑑みて5万円の買取価格を妥当だとする弁護士の見解を得ていました。

しかし,東京高裁は,取締役の経営判断が許された裁量の範囲内にあるといえるための要件として,①1株あたりの買収価格を5万円と設定する必要性,②より低い額での買い取りの可能性の検討,③買取価格が株式鑑定評価額(*2)から乖離する程度と会社経営上期待できる効果との均衡,④買取と同時並行で検討されていた株式交換手続における交換比率(*3)及びこれを決定する前提となったASMの株式の評価額との差額等,という判断の要素を列挙した上で,これらの点に関する調査及び検討について不注意がないこと,及びその意思決定及び内容がその業界における通常の経営者の経営上の判断として特に不合理又は不適切でなかったことを要求しています。

そして,これらの諸点について,①5万円という額は,出資価格と同額に設定したものに過ぎない,②5万円よりも低い額での買い取りの可能性についての調査や検討がなされていない,③買取代金の支払いはASHの経営に大きな影響を与える反面(*4),完全子会社化することによる効果の慎重な検証が見られない,④株式交換検討時におけるASMの株式評価との間に大きな差があり,その差について合理的な根拠がないと指摘して,取締役の責任を認めました。

本件において,ASHは本件株式譲受をあえて経営会議事項とし,専門家の意見を求めながら最終的に経営判断としての決定をしており,外形的には適切なプロセスを経ているといえるのですが,裁判所は,取締役の経営判断に対して,外形的プロセスのみならず,最終判断に至るまでの議論の内容,程度及び結論に至るまでの判断プロセスまでも合理的で了解可能であることを求めたわけです。

特に,本件については,(i)株式鑑定評価書と買取価格の間に5倍の開きがある点及び,(ii)完全子会社化という同一目的に向けた2つの手続(株式買取及び株式交換)において,株式価格に関して異なる評価をしている点につき合理的な説明や十分な検討が見られなかった点が,本件において裁判所が踏み込んだ実質的判断を行った要因になったのではないかと思います。つまり,近時は,上場会社/非上場会社を問わず,株式評価の際に株価鑑定を行うことが一般的なプロセスとなっているところ,(i)客観的に数値化された評価が存在する際に,これと大きく異なる価格を前提とした決定をする,あるいは,(ii)同一目的を有する一連の手続において複数の鑑定価格が出ている場合には,十分な検討と決定に至る論理が事後的に了解可能な形で明示されることが求められているといえます。裁判所が経営判断の内容の是非につきどこまで踏み込んだ判断をすべきかについては議論の余地があると思いますが,取締役の判断につき,外形的プロセスを履践することのみならず判断の基礎となる事実と導かれる結論との間に不自然な飛躍がなく,十分な検討に基づいた追跡可能な判断プロセスが示される必要がある点に,一層の注意が必要です。
【執筆:弁護士吉村尚美】

(*1) 上場会社の株式会社アパマンショップホールディングス(ASH)が,非上場会社のアパマンショップマンスリー株式会社(ASM。当時すでにASHはASMの発行済株式の66.7%を保有。)を完全子会社化する際に,特定の株主1社(A社)を除くすべての株主から,1株あたり5万円でASMの株式を買い取ったことに関し,ASHの取締役らに善管注意義務があったとして,ASHの株主が損害賠償を求めた事案。なお,譲渡に応じなかったA社を株式交換により締め出すことを想定しており,その際の株式交換比率は,ASHの株式を約 1万円とする評価を前提とするものであった。東京地裁(平成18年(ワ)第22156号)は,「経営判断の原則」の下,取締役の責任を否定したのに対して,東京高裁(平成20年(ネ)第226号)はこれを認めた。
(*2) 買取実施の決定の後まもなく,ASMが,A社との株式交換を念頭において作成された交換比率算定書を監査法人から受領。ASMの株式評価額を1株9,709円とする内容だった。
(*3) 株式交換比率は,ASHの株式を約1万円とする評価を前提にしていた。
(*4) 買取価格を一律5万円とした結果,支払総額は,1億5800万円となった。なお,平成17年度9月期のASHの営業利益は9億4100万円,純利益は4億7900万円であった。

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