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Author:井垣太介 (Taisuke Igaki)
日本及び米国NY州弁護士
 @西村あさひ法律事務所

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Top-up Option~Short Form Mergerに持ち込むテクニック~

米国では企業買収のスキームとして合併と公開買付のいずれが好まれているのでしょうか。合併の場合は,委任状争奪戦による長期化(=買収コストアップ)が懸念され,公開買付においては,発行済株式の90%以上を取得できなければShort Form Mergerができないため,結局長期化してしまうおそれがあり,また,最高価格ルール(*1)によって公開買付費用がかさむことも考えられます。

このような懸念事項があるため,米国全体のM&Aのうち公開買付が占める割合は2割に満たないと言われていますが,最近,最高価格ルールが一部見直されたことに加えて(株主兼役員に与えられる経済的利益が買付価格に算入されないことになりました),以下に述べるTop-up Optionというテクニックが利用されるようになったこともあって,以前に比べれば公開買付が利用されているケースが増えてきていると言われています。

Top-up Option というのは,公開買付によって発行済株式の90%以上を取得できなかった場合に,対象会社の方から買付者に対して新株を発行して90%の持株比率を実現させるスキームです。もとより,既存株主の持株比率が過度に希薄化される新株発行については取締役の信任義務違反となる可能性がありますので,大量の新株を発行してShort Form Mergerに持ち込み少数株主を排除すると,その少数株主から提訴されるリスクがありますが,一つのテクニックとして利用できる場面はあると考えます。以下は,Top-up Option条項のサンプルの一部抜粋です。

(a) The Company hereby grants to Purchaser an irrevocable option (the “Top-Up Option”), exercisable only on the terms and subject to the conditions set forth in this Agreement, to purchase that number of Shares (the “Top-Up Option Shares”) equal to the lowest number of Shares that, when added to the number of Shares owned by Parent, Purchaser and their related organizations (as defined in Section 302A.011, Sub. 25 of the MBCA) at the time of such exercise, shall constitute one Share more than the number of Shares necessary for Purchaser to be merged with and into the Company pursuant to Section 302A.621 of the MBCA (a “Short Form Merger”), at a price per Share equal to the Offer Price.
(b) The Top-Up Option shall be exercisable, in whole, but not in part, at any one time during the [ ] business day period commencing on the business day after the later of the Acceptance Time or the expiration of the last “subsequent offering period” contemplated by Section [ ]; provided, however, that notwithstanding anything contained in this Agreement to the contrary the Top-Up Option shall not be exercisable if (i) the issuance of the Top-Up Option Shares would require shareholder approval under the rules of NYSE, (ii) the number of Top-Up Option Shares would exceed the number of authorized but unissued Shares or (iii) after issuance of Shares pursuant to the Top-Up Option, it will be insufficient to allow Purchaser to effect the Short Form Merger; provided, further, that the Top-Up Option shall terminate concurrently with the termination of this Agreement pursuant to Section [ ].


(*1) 日本でも,公開買付価格については全ての応募株主について均一でなければならないと定められています(金商法27条の2第3項)。よって,買付価格の変更を行った場合,変更前に応募した株主についても変更後の買付価格が適用されます。

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