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井垣太介 (Taisuke Igaki)

Author:井垣太介 (Taisuke Igaki)
日本及び米国NY州弁護士
 @西村あさひ法律事務所

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公開買付制度の概要(その2) ~金商法27条の2第1項4号~

前回説明した公開買付けが要求されるケースのうち、「証券取引所の市場内で買付けが行われる場合」と「買付け後の株券等所有割合が5%以下である場合」については、内容が明確ですのであまり悩む必要はありません。しかし、「60日間で10名以下の者からする買付けのうち、買付け後の株券等所有割合が3分の1以下である場合」については、若干悩ましい問題があります。60日間という期間の中で、11人の株主から合計6%の株を市場外で買った場合であれば、5%基準も充たしませんし、「60日間で10名以下の者から」という基準も充たさないので公開買付けが必要だということはすぐに分かりますが、例えば、

● 市場外で32%の株式を取得し、その後、対象会社から2%の新株発行を受けることで34%となった場合
● 市場外で32%の株式を取得し、その後、市場内で2%の株を買ったことで34%となった場合(村上ファンドのケース)

などでは、一見しただけでは公開買付けが必要かどうかがわかりません。

そこで、旧法下では、上記の場合、「取引後に3分の1を超える市場外での買付け」が存在しない以上公開買付けは不要であるという見解と、これら一連の取引が実質的に一つの取引であれば公開買付け規制を及ぼすべきだという見解が対立していました。後者の見解は、先に市場内で2%の株を買ってその後市場外で32%の株式を取得した場合は「取引後に3分の1を超える市場外での買付け」が存在するから公開買付けが必要になるというのであれば、その順序を逆にするだけで公開買付けを回避できるのはおかしいという価値判断に基づいています(*1)。以上のような混乱を収束させるべく、金商法27条の2第1項4号が新設され、「組み合わせ取引」に関するルールが作られたのです。

さて、金商法27条の2第1項4号(に関する政令)ですが、整理しますと、

① 3ヶ月以内という短期間に
② 合計10%を超える株式取得を行い
③ そのうち5%超に相当する買付けが特定売買等または市場外取引等であり
④ その後に株券等所有割合が3分の1を超える


ことが要件になります。③で「特定売買等」とあるのは、「取引所市場内の取引のうち競売買以外の方法」を意味し、ToSTNet取引のように、価格や時間を基準とした優先原則が働かない立会外取引を言います(*2)。

上記ルールが制定された結果、市場外取引やToSTNet等の特定売買で一旦5%超の取得を行ってしまったら、その後3ヶ月間は、「直前3ヶ月間の取得合計が10%を超え、かつ取得後株券所有割合が3分の1を越えるような買付け等(新株取得も含む)」ができなくなります。

では、例えば、7月1日に市場外で公開買付けによらずに株券等を7%取得し、株券等所有割合が20%から27%になったケースにおいて、その後3分の1超の取得を目指して8月1日に公開買付けを行なうことは許されるでしょうか?
・・・答えはNOです。4号は、3ヶ月以内に行なわれた取引を一連の取引として規制する考え方を採っています。よって、上記の例では、7月1日に行なわれた最初の取引から公開買付けによって行うことが必要だったということになります。最初の株券等取得を公開買付けによらずに行なってしまったら、あとは、「3ヶ月待て」ということになりますので、この点で、4号は公開買付けの「スピード規制」であると言われています。

これが、改正の目玉の一つであった4号(組合せ取引の規制)の内容ですが、次回はほかの点を拾ってみたいと思います。


(*1) 村上ファンドのケースだけではなく、例えば、ドン・キホーテのオリジン東秀買収の際も、ドン・キホーテはTOB開始前に市場外取引で31%まで取得した後、公開買付けにより3分の1超を目指しましたが失敗し、その後市場内取引を通じて46%まで買い増しを行いました。当時は、これが公開買付け規制の趣旨に反するとして波紋を呼びました。
(*2) 「特定売買等」は、形の上では取引所市場における取引であっても公開買付け規制を及ぼすべきだとして、平成17年改正で導入されたものです。

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