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Author:井垣太介 (Taisuke Igaki)
日本及び米国NY州弁護士
 @西村あさひ法律事務所

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新たな防衛策指針案について(その2)

今回の新指針案においては、「株主意思の原則」に修正が加えられ、「ただし、買収防衛策の発動について多数の株主から賛成の意思表示を得たからといって、直ちに当該買収防衛策が正当化されるということにはならない点に留意すべきである。すなわち、その意思を確認するに当たって取締役会が株主に対する説明責任を果たしたかどうかのほか、買収者の属性、買収提案の内容や被買収者の株主構成などの点が買収防衛策の発動の公正性を判断する上で勘案され得ると考えられる。」とされました。

また、同指針案は、更に直接的に、「取締役が自らは判断を回避し形式的に株主総会決議により株主の多数の賛成を得さえすれば、買収防衛策が安定するとの議論については、株主総会決議を通せる株主構成になっていれば、盤石な防衛体制がとれるといった、誤ったメッセージを関係者に対して送りかねない。実際の買収局面において、善管注意義務を負っている被買収者の取締役が、買収提案が株主共同の利益に適うか否かに関する第一次的判断を自らは回避し、形式的に株主総会に買収の是非に関する判断を丸ごと委ねて、自己を正当化することは、責任逃れと捉えられても仕方がない。したがって、買収局面における被買収者の取締役には規律ある行動が求められる」とも書いています。

日本では、大陸法から輸入した株主総会万能主義については約60年前に廃止されたものの、未だに「困ったときは株主に決めてもらおう」という発想が残っているようです。しかし、機関投資家が古くから「モノ言う株主」として活動してきたアメリカと異なり、株式持合いとメインバンク制がインサイダー型ガバナンス体制を作ってきた日本では、株主総会は長期間形骸化していました。そのような歴史と実態がある以上、「権限分配法理」に全面的に依拠して株主総会に判断してもらえればよいというのは、まさに「責任逃れ」になる可能性があるわけで、新指針案の上記コメントについては私も同じように感じます。

ライツ・プランの発祥国であるアメリカでは、株主は取締役の選任・解任権を通じて最終的なコントロール権限を発揮するに留まり、買収防衛策そのものに関し株主が導入や発動の是非を決めるという文化はありません。それは所有と経営の分離が日本よりも徹底しているからであるとも言えますし(*1)、ライツ・プラン自体がそもそも買収提案者との適切な交渉プロセスの確保のみを目的としているものであり、最後は、プロキシーファイトを通じて取締役を入れ替えて防衛策を消却できる道が残されているからであるとも言えます。機関間の権限分配やコーポレート・ガバナンス体制は日本とアメリカとで未だ同一とは言えませんが、アメリカからの各種働きかけによってその差はどんどん縮まりつつあります。今回の新指針案も、完全な株主総会重視型を離れて取締役会の判断と責任を重視する立場に移行したことにより、更にアメリカ型に近づいたと言えるでしょう。

このように、今回の新指針案においては、取締役会が責任を持って判断すべきと書いてあるわけですが、「株主総会の事前承認によって得られる安心感」は相当大きいため、実務上は、当面、株主総会の事前承認を得るという近時流行りのプロセスは変わらないものと思われます。しかし、個人的な予測としては、数年後には、取締役会の判断のみで防衛策を導入するけれども、「一定数(例えば10%以上)の株式を有する株主が臨時総会を招集することによって防衛策を消却できるようなシステム(chewable)」と「取締役会で防衛策を導入した後、一定期間(例えば1年間)以内に株主総会の事後的承認決議を得るシステム」を組み込んだ防衛策実務に変わるのではないかと考えています。その前に裁判所の新たな判断が出るのか、省庁の新たな指針が出てくるのか、一部の日本企業と欧米の議決権行使アドバイザリー会社のやり取りによってベスト・プラクティスが確立されるのかは分かりませんが、最終的には、①買収防衛策を導入するのであれば取締役会の判断と責任において導入するが、株主意思を排除しないためにchewableにしておき、②後はひたすら経営努力と情報開示に努めるという方向に落ち着いていくのではないかと考えています。

次回のコラムでは、新指針案のほかの内容に関して簡単に触れたいと思います。


(*1) そもそもアメリカでは、「会社は株主のものである」と言うときの「株主」は「投資のために株を買った人たち」という位置付けであり、経営の素人であるから、所有と経営の分離は徹底していた方が良い、よって、株主には法令と定款で定められた権利のみ(主に取締役の任免権)を与えることで足りるという考え方に立った上で、だからこそ、膨らみがちなAgency Costを抑えるための方策が試行錯誤されてきたという経緯があります。

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