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井垣太介 (Taisuke Igaki)

Author:井垣太介 (Taisuke Igaki)
日本及び米国NY州弁護士
 @西村あさひ法律事務所

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株価算定と取締役の責任

M&Aの際,取締役はその義務(善管注意義務,忠実義務)として,株主の利益の最大化を図る義務を負いますが,取締役の責任は,近年厳格化の傾向にあるといえます。以前は,取締役は法令及び定款の定め並びに株主総会の決議に違反せず,会社に対する忠実義務に背かない限り広い経営上の裁量を有していました。これは,以前の「コンプライアンス」が「法令遵守」と理解されていたことともつながると思います。当時,M&Aの手法の選択は,高度な経営判断を要するものの一つとして,法令違反がない限り,取締役の広い裁量の範囲内とされていたと考えられます。
 しかし,近年の「コンプライアンス」は「法令等遵守」と理解され,適法性は当然のものとして,企業にはそれ以上の社会的責任が求められるようになってきています。同様に,取締役の判断にも適法性を前提とした「公正性・妥当性」までもが強く求められるようになってきており,この点につきアパマンショップ事件(*1)を例に検討してみたいと思います。

この案件においては,株式会社アパマンショップホールディングス(ASH)が一株5万円での株式譲受によるアパマンショップマンスリー株式会社(ASM)の買収を決定する際,①本件が取締役社長の単独決済が可能な事案であったにも拘らず,慎重を期して経営会議にて決定し,かつ,②ASMの株主と良好な関係を維持する必要等に鑑みて5万円の買取価格を妥当だとする弁護士の見解を得ていました。

しかし,東京高裁は,取締役の経営判断が許された裁量の範囲内にあるといえるための要件として,①1株あたりの買収価格を5万円と設定する必要性,②より低い額での買い取りの可能性の検討,③買取価格が株式鑑定評価額(*2)から乖離する程度と会社経営上期待できる効果との均衡,④買取と同時並行で検討されていた株式交換手続における交換比率(*3)及びこれを決定する前提となったASMの株式の評価額との差額等,という判断の要素を列挙した上で,これらの点に関する調査及び検討について不注意がないこと,及びその意思決定及び内容がその業界における通常の経営者の経営上の判断として特に不合理又は不適切でなかったことを要求しています。

そして,これらの諸点について,①5万円という額は,出資価格と同額に設定したものに過ぎない,②5万円よりも低い額での買い取りの可能性についての調査や検討がなされていない,③買取代金の支払いはASHの経営に大きな影響を与える反面(*4),完全子会社化することによる効果の慎重な検証が見られない,④株式交換検討時におけるASMの株式評価との間に大きな差があり,その差について合理的な根拠がないと指摘して,取締役の責任を認めました。

本件において,ASHは本件株式譲受をあえて経営会議事項とし,専門家の意見を求めながら最終的に経営判断としての決定をしており,外形的には適切なプロセスを経ているといえるのですが,裁判所は,取締役の経営判断に対して,外形的プロセスのみならず,最終判断に至るまでの議論の内容,程度及び結論に至るまでの判断プロセスまでも合理的で了解可能であることを求めたわけです。

特に,本件については,(i)株式鑑定評価書と買取価格の間に5倍の開きがある点及び,(ii)完全子会社化という同一目的に向けた2つの手続(株式買取及び株式交換)において,株式価格に関して異なる評価をしている点につき合理的な説明や十分な検討が見られなかった点が,本件において裁判所が踏み込んだ実質的判断を行った要因になったのではないかと思います。つまり,近時は,上場会社/非上場会社を問わず,株式評価の際に株価鑑定を行うことが一般的なプロセスとなっているところ,(i)客観的に数値化された評価が存在する際に,これと大きく異なる価格を前提とした決定をする,あるいは,(ii)同一目的を有する一連の手続において複数の鑑定価格が出ている場合には,十分な検討と決定に至る論理が事後的に了解可能な形で明示されることが求められているといえます。裁判所が経営判断の内容の是非につきどこまで踏み込んだ判断をすべきかについては議論の余地があると思いますが,取締役の判断につき,外形的プロセスを履践することのみならず判断の基礎となる事実と導かれる結論との間に不自然な飛躍がなく,十分な検討に基づいた追跡可能な判断プロセスが示される必要がある点に,一層の注意が必要です。
【執筆:弁護士吉村尚美】

(*1) 上場会社の株式会社アパマンショップホールディングス(ASH)が,非上場会社のアパマンショップマンスリー株式会社(ASM。当時すでにASHはASMの発行済株式の66.7%を保有。)を完全子会社化する際に,特定の株主1社(A社)を除くすべての株主から,1株あたり5万円でASMの株式を買い取ったことに関し,ASHの取締役らに善管注意義務があったとして,ASHの株主が損害賠償を求めた事案。なお,譲渡に応じなかったA社を株式交換により締め出すことを想定しており,その際の株式交換比率は,ASHの株式を約 1万円とする評価を前提とするものであった。東京地裁(平成18年(ワ)第22156号)は,「経営判断の原則」の下,取締役の責任を否定したのに対して,東京高裁(平成20年(ネ)第226号)はこれを認めた。
(*2) 買取実施の決定の後まもなく,ASMが,A社との株式交換を念頭において作成された交換比率算定書を監査法人から受領。ASMの株式評価額を1株9,709円とする内容だった。
(*3) 株式交換比率は,ASHの株式を約1万円とする評価を前提にしていた。
(*4) 買取価格を一律5万円とした結果,支払総額は,1億5800万円となった。なお,平成17年度9月期のASHの営業利益は9億4100万円,純利益は4億7900万円であった。
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M&Aにおいて取締役の義務違反が問題となる主なケース

M&Aにおける取締役の義務違反が問題となる主なケースとしては、買収防衛策を導入・実行する場合(取締役の保身の手段として利用される可能性があるため)、M&Aの交渉過程において取引保護条項を利用して他の競合買主を排斥する場合(株主にとってより良い条件のM&Aが排斥される可能性があるため)、MBO(取締役の買主としての利害と株主の売主としての利害が正面から対立するため)などが考えられます。

買収防衛策に関しては、①平時に事前警告型等の防衛策を導入する、②有事に、新株(予約権)を発行する、敵対的TOBに応じないように株主に呼び掛ける、ホワイトナイトを探してきて推薦する、といった具体的状況が考えられますが、いずれにしても、取締役の義務違反の観点からは、手段の合理性に加え、内容の明白な不合理性の有無を問う判例の基準を満たす必要があると考えます。

取引保護措置に関しては、オークション(入札)手続を採用することが取締役の義務違反リスクを最も軽減する方法ですが、実際には、入札手続を選択すると目の前の買主候補が去ってしまう可能性もあり、交渉過程上取引保護措置を入れざるを得ないことが多いものと考えます。しかし、その場合でも、いわゆるFiduciary Out条項や最近アメリカでの利用頻度の増えているGo-Shop条項を利用することで、株主にとって最善の選択をしたと評価できる環境作りが重要になります 。

近時、平時の防衛策に関しては、株主総会の承認を得ることが重視されています。これはそのとおりですが、株主総会にかけることで取締役の義務が消滅するわけではありません(*)。<ヤクルト本社事件>でも、判断の内容面については経営者の判断が原則として尊重されていますが、判断のプロセス面については合理性が正面から検討されています。株主にとってより利益となる他の選択肢があるか否かに関し、十分な情報に基づき検討するその判断過程が極めて重要になると言えます。

(*) 取締役は経営を任されている以上、「株主総会にかけさえすれば、取締役としての適正な判断義務は履行しなくてもよい」というわけではないという意味で、この表現を用いています。実際に、訴訟を起こされて取締役が責任を負担するかといえば、「株主総会の承認を得ている以上、責任は負担しない」と言って良いと考えますが、取締役の行為規範としては「株主総会で判断してもらえれば済む」ではなく、常に義務違反を問われるリスクを念頭に判断しなければなりません。防衛策だけを考えれば総会の判断が一番重要ですので総会にかければ取締役の義務がそこで消滅すると言ってもよいかも知れませんが、取引保護条項については契約書に盛り込まれてそのまま株主総会の承認を経たとしても、その後になって、どうしてオークションをしなかったんだとか、他の会社が手を挙げていたのにどうしてそこに売らなかったんだというような異議が、当該取引に反対した株主から出てくることがありうると考えます。厳密に言えば、ここは、反対株主の救済手段は株式買取請求権に限定されるのか、それともディールそのものの差し止めまで求められるのかという論点につながりますが、取締役としては常に反対株主から責任追及されることを考えておかなければならないと思います。また、総会に提出した議案の中で取締役会が賛成意見を書いたり推薦した場合において、取締役が不十分な資料を元に最善の選択肢と判断した上で推薦していたとすれば、たとえ総会で承認されても、その総会の判断の正当性は根底において揺らぎますので、その場合にやはり取締役の善管注意義務・忠実義務違反の問題にはつながりうると考えます。

取締役の義務違反の判断基準

善管注意義務・忠実義務が履行されたか否かを判断する基準に関する判例の表現は必ずしも統一されていませんが、例えば「意思決定が行われた当時の状況下において、取締役の一般的に期待される水準に照らして、当該判断をする前提となった事実の認識の過程(情報収集とその分析、検討)に不注意な誤りがあり、合理性を欠くものであったか否か、そして、その事実認識に基づく判断の推論過程及び内容が明らかに不合理なものであったか否かが問われる」と判示したものがあります(ヤクルト本社事件/東京地判平16.12.16)。

ここでのポイントは、判断の内容面については経営者の判断が原則として尊重されているのに対し、判断のプロセス面についてはその合理性が正面から検討されているということです。
まず、判断の内容面については、取締役に広い裁量が与えられているといえます。そこで、この点を捉えて、アメリカの州判例法上の「経営判断の原則」(Business Judgment Rule)に類似した判断枠組みであるとする立場もあります。しかし、アメリカのBusiness Judgment Ruleというのは、取締役と会社・株主間に利益相反状況がないことを前提に、取締役の意思決定過程に不合理がなかったかどうかだけを審査する方式と考えられます。上記ヤクルト本社事件の判旨を見ても、日本の裁判所は判断内容の合理性についても一応踏み込んで審査するわけですので、同じ判断枠組みとはいえないと考えます。

なお、何をもって不合理だったと認定するかに関しては、判例上、裁判所が取締役の行為がなされた当時の「会社の状況及び会社を取り巻く社会、経済、文化等の情勢の下において、当該会社の属する業界における通常の経営者の有すべき知見及び経験」を基準として不合理の有無を判断する(東京地判平成16年9月28日判例時報1886号111頁)とされています。

続いて、判断のプロセス面ですが、実務的にはこちらの方が更に重要になってくると考えます。裁判所の判断基準上も、プロセス面は内容面よりも厳格にチェックされることになりますし、今から判断する取締役としても、株主にとってより利益となる他の選択肢があるか否かに関し、十分な情報を収集し、それらをよく検討し、他の取締役や専門家と十分議論した上で決定に至るというプロセス自体は、意識すれば実行可能なことであると思われるからです。

この点、アメリカ(デラウェア州)には、Smith v. Van Gorkom (Del. Sup. Ct., 1985, 488 A.2d 858)事件という、取締役の判断プロセスが問題になった有名な事件があります。このケースでは、有名な買収専門家から提案された会社買収案に対し、事前の報告も受けずにとにかく集まった取締役たちが、前提知識がなかったにもかかわらず、わずか2時間検討しただけで賛成票を投じたのですが、このような取締役の判断プロセスについて裁判所は、判断ができるだけの情報すら十分に集めていないのに適切な判断ができるはずがないという考えに立ってBusiness Judgment Ruleの適用を否定し、取締役の責任を認めました。この点、日本においても参考にできるのではないでしょうか。

なお、アメリカのデラウエア州裁判所は、Business Judgment Ruleを原則としつつ、支配権の移転を伴うM&Aの場合にはいわゆるレブロン基準を、買収防衛策についてはユノカル基準を採用しています。各基準の内容については、それぞれの項目をご覧ください。

取締役は誰の利益を守るべきか?

会社の取締役が、善管注意義務・忠実義務(会330条、民644条、会355条)を負うことについては、<取締役の義務>で述べましたが、では、取締役は、M&A取引に関連して、具体的に誰の利益を守ることを期待されているのでしょうか。

この点については諸説ありますが、大きく分けると、①株主の利益の最大化を図る義務を負うという立場と、②それに加えて、債権者、従業員や消費者等、株主以外の関係者の利益保護も取締役の義務に含まれるという立場になります。このうち、後者の立場が注目する「債権者、従業員や消費者等、株主以外の関係者の利益保護」というのも、会社経営における大事な要素です。特に日本では、「取締役=株主からの信託を受けた受託者」であるアメリカと異なり、会社は株主の所有物であるという観念がアメリカよりも薄いと思われます。また、実際にM&A案件に関わる弁護士としては、実務的感覚として、債権者や従業員の利益を度外視したアドバイスは非常にしにくいことからも、上記②の見解は説得的だと感じます。

他方、M&Aというのは、株式譲渡であれ資産譲渡であれ合併であれ、本質的に、既存株主の利益と取締役の利益の対立が起こりやすい取引といえます。取締役の立場に立つと、M&A取引完了後に、自らの地位が新会社あるいは新体制下において維持されるのかという点が気になります。自然な心情として、引き続き取締役として迎え入れてくれる買主と契約をしたいと思うものではないでしょうか。その場面において、もし、「株主に払う金額は高いが、取締役は全て刷新する」という条件を競合買主候補が提示してきたら・・・?

このようなシーンを考えると、とりわけM&Aにおいては、取締役は何よりもまず株主の利益の最大化を図る義務を負うと考えるべきだとも考えられます。日本においてはアメリカのような社外独立チェック型取締役会が存在しない点からも、上記のような利益相反状態においては株主利益を重視してしすぎることはないとも言えるでしょう。また、株主以外の利害関係人の利益を守る法令として、金商法、独禁法、労働法、消費者法などが存在し、監視しているため、株主以外のステイクホルダーの利益が蔑ろにされることもないと言いたいところです。

ただ、株主の利益重視論は、法人擬制説を採るアメリカで発展した「法と経済学」において、「契約の束」理論(*1)に立ったものの、契約は不完全であることが多いため株主の利益を最大限重視することを考えるべきだ・・・という流れで提唱されるようになった側面があります。もちろん法人本質論について如何なる立場に立っても株主利益を最大限重視すべきか否かに関しては両方の結論がありえますが(法人実在説に立っても、会社の法律上の所有者は株主であるため)、日本の民法に対する判例・通説の解釈は法人実在説であり、アメリカのような「法人擬制説⇒契約の束理論⇒契約の不完備性を補うために株主重視の考え方が発達」といった経緯を辿っていないことについては注意が必要だと考えます。また、アメリカで発達した株主利益重視論は、キャピタルゲインの増加を目標とする投資家(特に機関投資家)の声をかなり反映していますが、「投資以上の見返りが必要」であるという金融界の要望を産業界にどこまで導入すべきかについてはもう一度よく考える必要があると思います。


(*1) 企業を、株主、経営者、従業員、取引先、債権者などのステイクホルダーが個別に取り結ぶ「契約の束」に過ぎないと考え、それ独自の存在と見ることを否定するという考え方

アメリカの取締役の義務(Fiduciary Duty)の内容

アメリカの会社の取締役は、株主に対して受託者としてFiduciary Dutyを負い、この義務のうち最も重要なものが、Duty of LoyaltyDuty of Careです。

原告(株主)がDuty of Care違反を主張しているときは、取締役はBusiness Judgment Rule を主張し、同Ruleが適用されれば、取締役は原告が取締役の重過失を立証した場合にのみ有責となります。

原告がDuty of Loyalty 違反を主張している場合(主に、取締役と会社の間に利益相反状況が存在する場合)には、Business Judgment RuleではなくEntire Fairness Testが適用されることになり、取締役は自らの判断が公正であったことを立証しなければなりません。また、Duty of Loyalty 違反が確定した場合には、デラウエア州会社法102条b項7号の取締役の責任制限条項、同145条の取締役への補償条項・責任保険条項の適用がありません。

このようにアメリカでは、Duty of LoyaltyとDuty of Careの棲み分けが比較的明確にできています。そもそもの背景として、アメリカには社外取締役が多いため、その分、取締役と会社・株主との利益対立が生じる場面も多いと考えられます。かかる社外取締役の責任追及の形態としては、利害相反状況にあるときはDuty of Loyaltyを適用して取締役の行動を厳しく規律するのに対し、利益相反状況がないときにはDuty of Care、すなわちBusiness Judgment Ruleを適用していわば「甘く」接するという二分法が自然なのでしょう。日本においては、アメリカのような明確な二分法は適用できないという見解が通説になっているようですが、その違いは上記のような背景にも基づいていると考えられます。

なお、近時、デラウエア州裁判所は、ディズニー事件(*1)やストーン事件(*2)を通して、これまでその位置づけが問題となっていたDuty of Good Faith という類型に関して判断を示しました。Duty of Good Faithとは、「意図的な義務放棄(intentional dereliction of duty)」「意識的な義務軽視(conscious disregard for one's responsibilities)」を指し、これらは従来Duty of Careの一類型と考えられてきましたが、上記判決を経て、現在は、むしろDuty of Loyalty違反の一類型と考えられるようになっています。

(*1) In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 906 A.2d 27(2006)
(*2) Stone v.Ritter, 911 A.2d 362(2006)

取締役の義務(善管注意義務と忠実義務の関係)

会社の取締役は、法令・定款および株主総会の決議を遵守し、会社のため忠実にその職務を行う義務(忠実義務、会355条)を負うとともに、委任契約に基づく善管注意義務(会330条、民644条)を負います。この2つの義務の関係については、忠実義務は善管注意義務の一部に過ぎないと考えるのが判例・通説です。

忠実義務については、アメリカの州判例法で確立されているDuty of Loyalty(取締役がその地位を利用して、会社の犠牲において自己または第三者の利益を図ってはならないとする義務)と同じものだとする見解もあります。しかし、日本の裁判所は、この忠実義務について、「通常の委任関係に伴う善管義務とは別個の、高度な義務を規定したものとは解することができない」(最判昭和45年6月24日民集24巻6号625頁)と判示していますので、両者は区別せずに理解されています。では、同じものをなぜダブルで定めたのか?この点については、委任契約上の善管注意義務はあくまで「契約上の義務」であり当事者間の契約自由の原則に従うが、多くの利害関係者を巻き込む会社経営の場合、委任契約の当事者である会社と取締役の間の合意で義務の内容が変更されては困るので、会社法にも義務規定を置いて強行規定化したものと考えられます。

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